SaaS nach dem Sturm: Welche Aktien holen wieder auf?

„Ist jetzt der richtige Zeitpunkt zum Kaufen?“ „Oder zum Verkaufen?“ Wer Software-Aktien verfolgt, stellt sich vielleicht genau diese Fragen. Das ist eine Value-Frage, und genau beim Value wird die Antwort interessant. Nachdem der KI-Schock den gesamten Sektor erstmals überhaupt bei den Gewinnerwartungen unter den Gesamtmarkt gedrückt hat, liegt es nahe, SaaS (Software as a Service, also cloudbasierte Software-Abonnements) als eine einzige Wühlkiste voller Schnäppchen zu behandeln. Die Zahlen sagen etwas anderes. Bei den zwölf bekannten Namen unten könnten die Value Ränge kaum weiter auseinanderliegen, denn tiefere Kurse haben diese Unternehmen nicht gleichmässig günstig gemacht. Einige sind nach dem Rückgang tatsächlich attraktiv bewertet, andere sind in der Bewertung kaum gefallen.

Als ich diese Analyse zusammenstellte, haben mich zwei Namen überrascht. Cloudflare war einer davon. Es ist genau die Art von Infrastrukturunternehmen, von dem ich erwarten würde, dass es nach einem Kurseinbruch im Sektor günstig bewertet aussieht, weil sein Netzwerk unter so vielem liegt, worauf KI-Agenten tatsächlich laufen. Stattdessen landete es ganz unten in unserem Value-Ranking, immer noch zu einem deutlichen Aufpreis bewertet trotz des Crashs. Salesforce war die andere Überraschung, in die entgegengesetzte Richtung. Zusammen mit SAP ist es die Software, auf der ein riesiger Teil der Unternehmen weltweit läuft, und doch kamen beide nahe an die Spitze unseres Value-Rankings, so günstig wie seit Jahren nicht mehr. Und dann ist da Adobe, das gerade fast jeder zu meiden scheint und das ruhig in der Mitte der Tabelle sitzt.

Diese Spreizung ist die ganze Geschichte dessen, was dieses Jahr mit SaaS passiert ist. Der KI-Schock hat den gesamten Sektor mitgerissen, ohne viel zu unterscheiden. Aber tiefere Kurse sind nicht dasselbe wie günstige Bewertungen. Einige Aktien haben den Sturm wirklich überstanden, mit soliden Fundamentaldaten und einem Kurs, der das jetzt widerspiegelt. Andere sind günstig aus einem Grund, den man verstehen sollte, bevor man handelt. Und ein paar sind in der Bewertung kaum gesunken, egal was ihr Kurs gemacht hat.

Die Namen, die den Sturm wirklich überstehen

Die Namen an der Spitze der Liste überstehen den Sturm mit intakten Fundamentaldaten, und ihr Kurs spiegelt das jetzt wider.

RingCentral und Open Text erreichen beide einen maximalen Value Rang von 100. Sie machen einen ähnlichen Handel: bescheidenes Wachstum gegen starke Cashflow-Generierung. RingCentral steigerte den Umsatz im ersten Quartal um rund 5% auf 644 Millionen Dollar, lieferte dabei aber eine Rekord-Betriebsmarge, hob seine freie Cashflow-Prognose auf rund 600 Millionen Dollar für das Gesamtjahr an, zahlte die erste Dividende der Unternehmensgeschichte und bereinigte seine Schulden so weit, dass bis 2030 nichts fällig wird. Der Umsatz mit Kunden, die kostenpflichtige KI-Produkte nutzen, hat sich auf über 10% des Gesamtumsatzes verdoppelt. Der Wachstums Rang von 55 ist ehrlich über die Grenzen des Wachstums, doch bei diesem Preis spricht der Cashflow für sich.

Open Text ist eine kanadische Variante derselben Geschichte, mit dem zusätzlichen Vorteil eines Wachstums Rangs von 75. Das Cloud-Geschäft ist nun 21 Quartale in Folge organisch gewachsen, der GAAP-Nettogewinn sprang im letzten Quartal um 86%, und das Unternehmen kaufte weiter eigene Aktien zurück und zahlte eine solide Dividende, während ein neuer CEO, Ayman Antoun, das Ruder übernahm und das nicht zum Kern gehörende Portfolio rund um die Aviator-KI-Plattform weiter bereinigt. Die eine Zahl, die Aufmerksamkeit verdient, ist der Sicherheits Rang von 28, eine Erinnerung daran, dass Jahre voller Akquisitionen einige Schulden in der Bilanz hinterlassen haben.

Intuit ist der hochwertigste Name auf der ganzen Liste. Es hat einen kombinierten Rang von 98 und eine perfekte 360° Sicht von 100, und der Value Rang von 87 sagt, dass man für diese Qualität nach dem diesjährigen Rückgang nicht zu viel bezahlt. Der Hersteller von TurboTax und QuickBooks setzt auf KI statt gegen sie, mit Buchhaltungs-Agenten, die inzwischen über mehr als 50 Millionen Transaktionen pro Woche laufen, und mit nutzungsbasierter Preisgestaltung ab August. Der Umsatz stieg im letzten Quartal um 10%, der Gewinnausblick für das Gesamtjahr wurde angehoben, und die Dividende um 15% erhöht. Der Markt schickte die Aktie am Tag der Zahlen trotzdem um 20% nach unten. Genau diese Art von Reaktion ist es, die einen Value Rang von 87 überhaupt erst entstehen lässt.

Salesforce teilt diesen Value Rang von 87 aus demselben Grund. Agentforce, das Produkt für digitale Arbeitskräfte, überschritt 1,2 Milliarden Dollar an jährlich wiederkehrenden Umsätzen und wuchs um mehr als 200%, und die Übernahme von Informatica vertiefte die darunterliegende Datenebene. Die Aktie fiel dennoch über das Jahr um rund ein Drittel. Ein Value Rang in den hohen Achtzigern neben einer Marktstellung dieser Grösse ist das klarste Beispiel für ein Unternehmen, das stark ist und zu einem guten Preis zu haben ist.

SAP trägt Europa hier, und sein Value Rang von 57 wirkt fast konservativ neben einem Wachstums Rang von 83 und einem maximalen Gewinnwachstums Rang von 100. Der Cloud-Umsatz wuchs um 27% zu konstanten Wechselkursen, der Cloud-Auftragsbestand erreichte 21,9 Milliarden Euro, der Betriebsgewinn stieg um 24%, und das Unternehmen kündigte einen Aktienrückkauf über 10 Milliarden Euro an. Die Aktie beendete das Jahr trotzdem mit einem Minus von rund 40%. Starkes Unternehmen, fairer Preis, ungeliebter Sektor.

Der Himmel klart auf, aber das Kleingedruckte lesen

In der Mitte der Liste kommt ein anständiger Value Rang mit einem Haken in einem anderen Rang, den man im Auge behalten sollte.

Dassault Systèmes wirkt mit einem Value Rang von 55 vernünftig bewertet. Das Problem ist der Wachstums Rang von 31 und ein Umsatzwachstums Rang von nur 17. Der Umsatz im ersten Quartal wuchs nur um 3%, gebremst vom langen Abschwung in der globalen Autoindustrie, die so viele Kunden seiner Engineering-Software stellt. Ein neuer CEO, Pascal Daloz, hat übernommen und setzt auf eine Partnerschaft mit NVIDIA, um den nächsten Gang zu finden. Die Bewertung ist fair, aber das Wachstum ist die Frage.

Adobe ist das Spiegelbild. Der Value Rang von 47 ist vernünftig, doch der Sentiment Rang von 25 ist der tiefste der gesamten Gruppe. Das zweite Quartal übertraf die Erwartungen, das Management hob den Ausblick an, der KI-getriebene wiederkehrende Umsatz verdreifachte sich auf über 500 Millionen Dollar, und Firefly wächst weiter. Die Aktie fiel dennoch auf ein Sieben-Jahres-Tief, über das Jahr um mehr als 40%, und handelt nahe dem 15-fachen Gewinn. Der Abgang des langjährigen CEO Shantanu Narayen, der Schwenk zu einem Freemium-Modell für die KI-Werkzeuge und neue Konkurrenz durch KI-Design-Neulinge, darunter Claude Design von Anthropic, haben fast niemanden mehr übrig gelassen, der dem Unternehmen den Vertrauensvorschuss gibt. Der Value Rang sagt, dass der Kurs einen weiten Weg zurückgelegt hat. Der Sentiment Rang sagt, dass man zu früh dran wäre.

WiseTech Global ist der strukturell interessanteste Name in der Mitte. Ein Wachstums Rang von 93 und ein maximaler Umsatzwachstums Rang spiegeln einen Umsatzsprung von 76% wider, getragen von der Übernahme von e2open. Noch wichtiger ist aber die Antwort, die das Unternehmen auf die Bedrohung der platzbasierten Preisgestaltung gegeben hat, die über dem gesamten SaaS-Sektor hängt: Es hat rund 95% seiner Kunden auf transaktionsbasierte Preismodelle umgestellt, damit sein Umsatz nicht schrumpft, wenn KI diese Kunden produktiver macht. Das ist eine bewusste strukturelle Antwort auf die zentrale Angst, die diesen Kurseinbruch antreibt. Der Sicherheits Rang von 33 spiegelt die Kosten davon wider: rund 2'000 Stellenstreichungen in einem zweijährigen Umbau und einiges an Führungsgeräusch rund um den Gründer. Starkes Wachstum, kluge Neuausrichtung, echte kurzfristige Turbulenzen.

Trend Micro ist das ruhige Ende dieser Gruppe. Ein Value Rang von 41 ist solide, und der Sicherheits Rang von 94 ist der höchste aller zwölf Namen, gestützt von einer starken Bilanz und einer Ausschüttungsquote von rund 70%. Das japanische Cybersicherheits-Unternehmen übertraf im ersten Quartal die Erwartungen und steigerte seinen Umsatz mit KI-Sicherheit für Unternehmen um 50% auf über 1,3 Milliarden Dollar. Das ist die defensive Ecke von SaaS: günstig genug, um interessant zu sein, und stabil genug, um nicht nachts wachzuliegen.

Den Sturm hat der Kurs dieser Namen nicht widergespiegelt

Am unteren Ende der Liste leistet der Value Rang seine nützlichste Arbeit: Er weigert sich, einen tieferen Kurs als Schnäppchen zu bezeichnen.

ServiceNow hat den höchsten Sentiment Rang der Gruppe von 100 und einen starken Sicherheits Rang von 89, doch der Value Rang von 27 ist der Grund, warum der kombinierte Rang bei mittelmässigen 46 landet. Das erste Quartal übertraf jede Kennzahl, und das Management hob sein KI-Umsatzziel auf 1,5 Milliarden Dollar an. Die Aktie fiel am Tag der Zahlen dennoch um 17%, die schlechteste Sitzung der Unternehmensgeschichte, und das Bewertungsvielfache hat sich um mehr als die Hälfte zusammengezogen. Analysten lieben es. Günstig ist es noch nicht.

Snowflake und Cloudflare schliessen die Liste mit Value Rängen von 4 und 1 ab, und beide wachsen schnell. Der Produktumsatz von Snowflake wuchs um 34% bei einer Netto-Umsatzbindungsrate von 126%, und die Aktie sprang in einer einzigen Sitzung um rund 36% nach den Ergebnissen und einer Cloud-Verpflichtung von AWS über 6 Milliarden Dollar. Cloudflare wuchs ebenfalls um 34%, das schnellste Tempo seit mehr als sechs Quartalen, und kündigte an, rund 1'100 Stellen zu streichen, um sich um ein nach den Worten seines CEO agentisch-KI-zuerst ausgerichtetes Modell neu aufzustellen, mit Hunderten von Milliarden KI-Agenten-Anfragen, die bereits monatlich durch sein Netzwerk fliessen. Die Wachstums-Ränge von 74 und 89 sind real. Was die Value Ränge von 4 und 1 sagen, ist einfacher: Selbst nach einem branchenweiten Crash zahlt man hier den vollen Preis. Das Wachstum muss jahrelang weiter zulegen, nur um den heutigen Kurs zu rechtfertigen.

Nach dem Sturm

Der Titel dieses Beitrags fragt, welche Aktien sich wirklich erholen, und ich denke, das ist die richtige Unterscheidung. Bei einigen ist das tatsächlich der Fall: Die Fundamentaldaten haben gehalten, der Kurs ist ihnen entgegengekommen, und der Value Rang spiegelt das wider. Andere sind auf dem Weg dorthin, aber noch nicht ganz angekommen, entweder weil das Wachstum ins Stocken geraten ist oder weil das Sentiment so negativ ist, dass der Markt ihnen erst wieder vertraut, wenn die Zahlen noch ein paar Quartale lang überzeugen. Und ein paar sind in der Bewertung kaum gesunken, weil der Markt die Wachstumsgeschichte immer noch bereit ist zu bezahlen. Der Sturm hat den gesamten Sektor erfasst, aber nur einige sehen aus, als würden sie oben herauskommen.